原标题：注册制预期下“保荐制度”临三考： 门槛降低、从严监管、牌照放开

作者：李维 姜诗蔷 赵丹

注册制的渐行渐近或正在对保荐机构的生态构成冲击。

这也意味着，无论是新股发行制度改革，还是《证券法》修法之后的A股注册制预期，都正在对券商的相关保荐业务带来新的变化。

一方面，IPO注册制改革预期下，企业的上市门槛将在一定程度上放宽，而与上市公司壳资源估值呈正相关的保荐机构的牌照价值则有可能出现弱化；而另一方面，处于改进中的监管机制或将加大对违规保荐机构的查处力度，而保荐机构在此类业务中的“无风险”惯性正在面临考验。此外，与注册制一同到来的，还有保荐机构牌照资源稀缺性的下降。

项目资源偏好转向

注册制改革的筹备工作正在紧锣密鼓的进行中。

在业内人士看来，注册制预期的强化在未来对IPO保荐承销业务带来新的变化，其中在投行承揽项目方面，或将把目光从大企业向中小企业、创新企业转移。

“在最早的审批和现行的核准制度下，企业的上市成本很高，难度也很大，所以保荐机构偏好求稳，找规模比较大、财务比较好的优质企业。”一家AMC系券商投行业务负责人认为，“但注册制加快后，企业发行效率将会加快，硬性门槛也将会降低，这为更多中小企业上市创造了条件。”

在该人士看来，除注册制预期外，上交所战略新兴板等多层次资本市场的完善也给中小企业带来新的机遇。

“注册制实施后，未来的新兴板不会再有盈利要求，这让很多互联网等新兴企业有了上市机会。”前述投行业务负责人表示，“投行在项目承揽上也将从原来的大企业向这一类新兴产业转移。”

与行业对优质新兴中小企业潜在上市资源的争夺相对应的是，大型企业IPO市场空间的压缩和注册制后保荐业务牌照价值的下降预期，将成为今后保荐机构的挑战之一。

“以前做大企业，规模一次性发得多，可能几年下来做一单都有钱赚，许多人一个项目就财务自由了。”华东一家大型券商准保代称，“如果发审效率提高后，再来做中小企业的生意，那么未来的一个方向就是以量补价，靠多做业务来弥补大企业资源减少的劣势。”

事实上，部分券商已在项目筹备方面做了准备，以应对注册制后可能出现的变化。

“未来的‘潜力股’主要可以通过两个渠道培育，一个是新三板，另一个则是希望回归的红筹股。”申万宏源证券一位投行人士称，“前者有望转板上市，后者则可以等待新兴战略板的机会。”

值得注意的是，在最新的新股发行规则中，监管层政策也在向小规模发行倾斜，而这也将鼓励投行在项目承揽上采取对应策略。

“新的办法规定2000万股以下的可以直接定价，那么很可能衍生出的一个模式是小规模IPO，大规模的定增和再融资。”前述准保代称，“这种不限价发行对投行和发行人都是有好处的，承销费更高，配售权更有价值，而这也可能导致券商更喜欢承接中小企业的上市项目。”

牌照稀缺性渐褪

注册制改革对保荐机构的另一项变化则来自于监管思路的改变。

据一位接近监管层人士透露，在现行核准制下，上市公司的壳资源及券商的保荐牌照较为稀缺，其原因在于公司退市难执行，而对保荐机构的处罚也稍显“宽松”。

“保荐牌照资源在现行制度下是比较重要的，像在万福生科IPO造假的案例中，最大的共识也在于平安证券的保牌。”一位接近监管层的知情人士告诉记者，“这也是多方博弈的结果，但这件事的另一个侧面是，现行处罚机制的‘过松’还难以对涉嫌造假的券商构成警示作用。”

但有业内人士认为，注册制后监管层或将对保荐机构和上市公司的违规违法行为采取更加严厉的监管措施。

“可以想象，上市公司壳资源稀缺性下降的同时，退市制度也将进一步明晰。”前述券商投行负责人称，“这给证券公司带来的变化是，保荐的项目一旦信披等方面出现严重的问题，那么很可能会受到更严厉的处罚，不排除相关机构保荐业务被暂停，甚至不限期吊销。”

这也意味着，保荐机构及保代过去几乎无风险的“金饭碗”也将面临更为严格的监管环境的校验。

“保荐机构要路演来定价，这本身也是个风险定价的过程，而市场也是基于保荐机构的信用才会选择他们做的项目，所以保荐机构和保荐代表理应在一些违规项目中承担更大的责任和义务。”前述准保代称，“之前保荐业务具有一些来自于制度红利的‘无风险’惯性，但随着注册制的改革，这种惯性正在逐渐褪去。”

一边是更大的风险承担，而另一边则是行业准入的逐渐放行。

21世纪经济报道记者了解到，在未来证券业牌照松绑的节奏中，监管层目前的思路是率先将保荐业务牌照向其他类型金融机构放开。

“经纪业务是券商的命脉，对券商的冲击最大，所以目前监管层的一个思路是逐渐放开保荐承销业务。”一位接近监管层的券商人士称，“在交叉持牌的政策路径演变中，保荐业务会成为继资产管理业务之后又一个全牌照的业务。”

不过，IPO、并购重组等核心承销业务的混业化或仍需时日，而未来放开的第一步或将是新三板等场外证券业务。

“不过最开始的时候并不是IPO，而是新三板，但随着这块业务成熟后，不排除未来IPO等业务也像其他金融机构放行的可能性。”前述接近监管层人士透露，“未来的趋势肯定是金融混业，如果一旦银行、保险公司等机构持有券商牌照，那么他们在项目资源方面的优势将会对现在的券商保荐业务带来冲击。”