上篇：乐视财报解读

2015年10月31日，乐视网的市值达到888亿元，作为业内首家A股上市的视频网站，自2010年创业板上市的5年间，乐视网的增长速度可称神话。

乐视网网站宣称，以打造垂直整合的“平台+内容+终端+应用”的生态模式，涵盖了互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务、生态农业等，电视、手机、汽车等一系列乐视产品，日均用户超过5000万，月均用户超过3.5亿。

乐视网无论是产品，还是其业绩增长，都是以颠覆姿态出现。从财务数据看，企业盈利节节攀升。乐视网上市以来收入和利润均快速增长，没有一年收入增速低于60%、利润低于30%的。2015年3季报显示营业收入84亿元，同比增幅77%，利润3.8亿元，同比增幅73%。股价也不断创出新高，成为一支资本市场的明星股。

表1、乐视网的成长的收入和利润指标

图1 乐视网成立以来至2015年10月股价日线图

与之伴随的是公众长久存在的质疑。2015年6月，刘姝威发布乐视网报告，质疑其盈利能力下降，烧钱模式难持续。

对此，笔者认为互联网公司的核心问题不简单是传统企业的盈利问题，而是新生经济体的生死问题，赢者通吃的规律明显，没有客户，没有市场，就没有乐视网存在的价值。互联网行业的生存发展逻辑和传统行业是不一样的，大多数情况下必须“烧钱”才能占领市场，赢得后续资金的补充，进而生存下去，熬到上市或者产业盈利的出现，滴滴、快的的血拼，亚马逊、京东的长期亏损印证了烧钱的必要性。乐视的高明之处在于抢占市场的决心和勇气。玩的跷跷板游戏，一边是即使终端亏本也要扩大销售量，另一边希望用户基数的快速增加，带动其他业务的增量；一边是短期亏损的承担，另一边是长远市场和利润的期望，而且亏损单元计在拥有58.55%的子公司——乐视致新的头上，让别的投资人共同分担，这应该说是比较高明的管理方法和会计艺术。

乐视网的高增长，从财务角度来看，并不是无懈可击的，经营也非高枕无忧。未来的风险之处来自于两方面：

1．影视版权摊销计提不足的可能性。

乐视网将影视版权计入无形资产，使用寿命有限的无形资产，按授权期限或10年进行摊销；对于使用寿命不确定的无形资产，年末复核和进行减值测试。

根据2014年年报披露测算，乐视网2014年初无形资产中影视版权31.76亿元，年末影视版权余额43.65亿元，按照“平均无形资产/年度摊销”得出其影视版权的平均摊销年限约3.8年，似乎在其规定的年限内。

但我们普通投资人都清楚，互联网时代产品的更迭速度很快，一般的影视剧的流量和价值贡献很可能在最初开播时最大，而后流量变得很低（除非是优秀的经典剧目），是一个非线性分布。

其实会计也是门艺术语言，以笔者的观点，更合理的摊销方法，可以按照每个会计年度版权流量（或分销收入）占授权期内预测总流量（或总分销收入）的比例，摊销无形资产，类似高速路折旧按车流量法测算折旧的方法。笔者无法找到关于影视剧流量（分销收入）的按年度统计数据，大胆预测，如果按流量统计，很可能目前2014年版权摊销年限比目前的平均年限3.8年减少一半，相应增加年度无形资产摊销费用约10亿元，如此调整后的乐视网利润将比现在的数据大幅下降；即使无形资产摊销在目前数据上只增加10%约1亿元，调整后的2014年利润将和2013年基本一致，高成长的光环将荡然无存。

2．资金之困。

乐视网真的需要钱。几个大业务板块的巨幅投入，在业务急速扩张的同时，资金短缺成为乐视网前几年要面临的最为严峻的问题。2012~2014年每年货币资金余额不超过10亿元，经营活动产生的现金流量净额均低于3亿元，每年大量筹资用于投资。2014年曾宣布要模仿《甄嬛传》独播的《芈月传》，最后却分销给了腾讯视频，侧面印证了乐视在2014年的资金困境。

公司资产负债率也快速攀升，2015年9月末达到76%，接近发展的极限，俨然成了一个“重资产”的网络公司。

为了缓解资金压力，乐视网高管采用了多种办法筹措资金。

2015年10月31日公告称，贾跃亭与深圳鑫根基金签署股份转让协议，鑫根基金将受让贾跃亭手中1亿股乐视网股份，每股作价32元，减持后其持有股份为6.82亿股，占总股本36.79%。转让所得资金，贾跃亭将全部无息借予上市公司作为营运资金使用，借款将用于公司日常经营，借款期限将不低于5年，免收利息。

贾跃亭同时将持有的乐视网股权质押取得资金后，主要用于乐视网及乐视生态网其他关联单位的资金需求。2015年10月16日公告，贾跃亭已质押股份6.08亿股，占公司总股本的32.79%。

2015年出现了资金状况扭转的曙光，一方面经营现金流明显改善，3季报反映经营活动产生的现金流量净额8亿元；另一方面非公开发行募资48亿元获得证监会审批通过，有效缓解了乐视网的资金压力。

即使如此，未来乐视网发展不会摆脱资金的困扰，购买版权、自制内容、研发等仍将产生巨大的资金需求量，乐视生态系统其他单元如汽车、影业等处于培育期，用钱的地方太多了，在种子开花结果之前，必须不断取得足够的钱，保证庞大的乐视帝国持续运转。而贾跃亭常用的股权质押融资手段已基本用尽，需要不断的外部资金注入才能推动乐视网的不断成长，而股权的稀释是需要贾跃亭认真考虑的问题。

下篇：高估值的数据支撑

企业的生态环境、商业模式决定了估值模式的差异。传统企业的估值多看PB，PE法，而新兴的互联网企业估值体系不同于传统估值，有时候会以以用户数、点击数和市场份额作为主要的考量因素，换算成PB，PE倍数，会明显高于传统行业。

首先，我们可以看其他互联网企业估值的变化。

1.facebook 的估值变化。

我们通过facebook的成长历史看互联网公司的估值。

1) 2004年2月，马克?扎克伯格(Mark Zuckerberg)在哈佛大学宿舍里创建了The 。

2) 2004年9月，Facebook从Peter Thiel获得50万美元投资，为Facebook估值500万美元。用户数量达到100万。

3) 2005年5月，从Ael Partners获得1270万美元投资，为Facebook估值1亿美元。用户数量达到550万。

4) 2006年4月，从Greylock Partners和Meritech Capital Parters等获得2750万美元投资，为Facebook估值5.5亿美元。2006年拒绝雅虎10亿美元的投资，为Facebook估值20亿美元。活跃用户数量超过1200万。

5) 2007年10月，微软投资Facebook 2.4亿美元，为Facebook估值150亿美元。2007年11月，李嘉诚注资Facebook 6000万美元，Facebook当时估值为150亿美元。

6) 2008年，德国桑威尔(Samwer)兄弟投资Facebook 1.5亿美元，李嘉诚再次注资1.2亿美元，TriplePoint Capital投资1亿美元，Facebook当时估值为150亿美元。活跃用户数量突破1亿。

7) 2009年5月，DST投资2亿美元，为Facebook估值100亿美元；11月，Elevation Partners投资9000万美元，为Facebook估值90亿美元。2009年9月，活跃用户数量突破3亿。

8) 2010年6月，Elevation Partners投资1.2亿美元，为Facebook估值240亿美元。2010年11月，Ael抛售约17%股票，套现5.16亿美元，为Facebook估值350亿美元。2010年12月，基于ShresPost交易，Facebook估值为560亿美元。2010年8月，活跃用户数量突破5亿。

9) 2011年1月，高盛和DST投资5亿美元，为Facebook估值500亿美元。

10) 2012年5月上市IPO发行价为38美元，发售4.2亿股，融资规模达160亿美元。按此发行价计算，Facebook的估值为1040亿美元，创下美国公司最高上市估值。活跃用户数量突破9亿。

11) 2014年营业收入124亿美元，利润29亿美元，年末市值2182亿美元。

12) 2015年7月，FACEBOOK的市值超过2500亿美元。

2014年最轰动的并购事件就是Facebook用190亿（股票加现金）美元收购WhatsApp。WhatsApp是一个即时通讯软件，没有任何广告服务，用户年费是唯一的营收来源（第一年免费，后续每年0.99美元）。员工只有50人，2014年上半年WhatsApp营业收入仅约1500万美元，亏损达2.3亿美元之巨。

Facebook当时为什么愿意用超过上市融资的钱去买一个亏损巨大且50人的小公司？从财务角度看，FacebookCEOMark Zuckerberg认为，WhatsApp对于公司的业绩贡献并不大，至少要等到活跃用户数量突破10亿的时候才能有所改善，并购时WhatsApp的用户数达4.5亿人，2015年1月WhatsApp 月活跃用户突破7亿，成为全球用户数量最多的即时通讯软件，按照用户成长速度测算，很快会达到10亿活跃用户。如果用估值和用户数比较，我们会发现Facebook这笔买卖其实挺划算的。

表2、Facebook估值比较表

我们也看看国内互联网企业的估值。2014年10月16日，蚂蚁金融服务集团正式成立，旗下的业务包括支付宝、支付宝钱包、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷和网商银行等。2015年7月蚂蚁金服宣布已经完成首轮融资，包括全国社保基金等8家机构成为蚂蚁金服股东。“国字头”背景的社保基金（全国社保基金第一次以直接投资的方式投资一家民营企业）入股5%，国开金融和人寿、人保、太保、新华人寿各投资9亿元，每家大约持有0.5%。按照融资额和占股比例倒算，蚂蚁金服的估值超过450亿美元。一个成立不到1年的公司活跃用户已经超过4亿，获得如此高的估值，让人不禁惊叹。

对于新兴行业盈利不确定或者亏损的公司，不能简单用市盈率和市净率来比较，可以类似用市销率指标，用户数量来对其估值。

如按照每1个用户，估值1百美元，简单类似测算，乐视网在2015年三季报披露“截至2015年9月30日，公司网站的日均独立访问用户约5300万，峰值接近9000万”，估值在53~90亿美元，折合人民币330~570亿元人民币（当然不能这么简单测算，两者的商务环境、商业模式、产品、用户习惯、成长前景都是不同的）。

2.乐视网估值的特有“生态模式”。

贾跃亭曾经多次公开布道其“颠覆性创新思路的生态模式”，乐视网用互联网的思维去格化传统企业，围绕互联网变革传统产业。从估值角度看，乐视网的估值也不能用简单的用户数来估值了，需要从产业重构的生态系统模式看其真正的价值。

乐视生态系统中有内容、电视、手机、汽车、体育、金融等子生态。

超级电视：2015年推出了号称全球最大的只为人生赢家打造的乐视超级电视uMax120，定价为49.99万元，采用“认证销售”模式。产品的极致化，极致化价格、极致化的客户体验。

手机：2015年4月乐视发布了造势已久、号称可以颠覆苹果的手机。2015年11月3日“乐1S”手机开卖，仅1小时，乐视官方网站和京东商城总销量超55万台，创旗舰机瞬时销量记录。

乐视云：乐视云将重构云计算产业价值链，使其成为社会化、共享化的平台。乐视云还将与乐视手机、汽车、体育等领域全面对接。据乐视官方表示，云平台将垂直整合视频领域所有环节，目的是为客户提供一站式视频解决方案。全民都可以通过乐视制作视频节目直播，而乐视免费提供技术支持。

乐视汽车：乐视造车计划都在有条不紊进行，在美国有400余人的研发团队，全球超过700位研发人员，在2015年初首先发布了一款智能汽车UI系统LeUI Auto版，控股了易到用车，首款车Mule Car项目已经完成，2016年的车展将会让世界看到属于乐视的概念汽车。

乐视体育：乐视体育于2014年12月初正式剥离独立。2015年5月13日，乐视体育正式宣布完成首轮融资，以28亿估值，融资8亿人民币。本轮融资分A 轮和A+轮两个阶段，A 轮由王健林旗下的万达投资领投，A+轮由马云旗下的云锋基金领投。2015年7月，乐视体育美国总部正式，乐视将体育产业搬上国际舞台。

乐视影业：乐视影业成立于2011年，定位为电影互联网公司。2014年9月18日，正式宣布完成B轮融资，融资额度3.4亿元，恒泰资本等多家投资方参投，估值达48亿元。

2015年10月31日，乐视网股价47.85元，动态市盈率177，市净率24.83。同期FACEBOOK，股价102美元，动态市盈率105，市净率5.9。从市盈率、市净率、用户数静态比较，乐视网估值明显高于FACEBOOK。考虑到未来成长和乐视汽车、乐视体育、乐视影业等注入乐视网的可能性，目前的市场估值存在一定的理论基础。

初步分析乐视网发展的商业逻辑：为打造一个新型互联网生态商业帝国，以巨额资金投入和硬件亏损来赢得用户、收入的上升，通过广告、会员、发行业务实现利润增长，配合生态概念不断推动股价上涨，再通过资本市场融资降低资产负债率，大股东股权转让或质押随后输血给乐视各个投资领域。未来将培育的项目做大做强，实现估值提升，非上市公司资产单独上市或注入乐视网，进而不断推动乐视网估值的不断上升。

互联网+代表的新经济是我们所共同面对的一场革命性的改变，我们了解其商业模式和发展逻辑，主动适应新兴公司的高市盈率、高市净率。初创期中的公司微利甚至大幅亏损，市盈率高的惊人，但在突破增长拐点后，利润乘数效应的增长，将大幅降低市盈率。这就是亚马逊等公司虽在盈亏线挣扎，却不妨碍高估值的原因所在。

（作者：冯涛 首创股份财务总监，全国会计领军人才企业第十一期，著有《透析财报  挖掘十倍牛股》）

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