（作者：周年洋,孙宁）

为什么好公司去境外上市？--访美国明尼苏达大学卡尔森商学院金融学教授张春

坏的企业净资产很高，好的企业如Google、Microsoft没有多少净资产。如果按照净资产来评估的话，就把它严重地低估了。这就造成好的企业，拿不到本来应该融到的资金，不好的企业有很多净资产，能融到很多的资金

对于一个新兴市场来说，借鉴成熟市场的经验总是一件非常重要的事情。对成熟市场经验总结出来的一般规律，对新兴市场的发展会有很大启迪。毕业于美国西北大学凯劳格商学院的张春教授，在美国对公司金融研究多年，他认为以净资产对上市公司定价对中国股市的发展弊端极大，使得大多数优秀的公司选择境外上市，而内地市场上则留下了许多不太好的公司。当《证券市场周刊》（下称《周刊》）记者在清华大学他的办公室对他进行采访的时候，德隆的崩塌正在中国大地上闹得沸沸扬扬，自然话题从德隆的问题谈起。

让投资者自己监管市场

《周刊》：前一阵子，德隆风波成为大家最关心的事情，德隆融资有三种途径：委托理财、占用上市公司资金、以各种壳公司之名从银行拿钱，这么长时间以来德隆一直都这么做，这些违规交易都逃过了监管部门的监督，德隆的融资方式是否完全违法？监管部门到底该做什么样的工作？

张春：现在国内都在讲德隆，我也有一些关注。从我的研究看来，在国内有一些认为是非法的行为其实还没有发展到非法那一步，这些行为国外是可以做的。举一个最简单的例子，比如管理层收购（MBO），在国外管理层借钱的话不需要以自己的名义去借，他们借的钱可以算到公司的账上，周正毅犯法就犯在这里。在国外，可以先借，如果成功的话就算到公司的账上。国内的法律还不成熟，美国可以做的事情在国内可能是违法。美国之所以可以这样做是因为他各方面的条件比较成熟，而中国各方面条件还不成熟，为什么中国政府有时候不允许做这些事情，因为中国银行有时候评估不利，而美国银行的信用系统都很好。如果中国银行系统这个漏洞不补上，就会连带出现其他问题，国内要达到美国的程度需要对很多东西同时进行改革。当然有一些东西国外也是不允许，比如说关联交易、搞壳公司等。

你刚才提到政府怎么去监管，在国外，虽然政府也在监管，但更重要的是法律制度比较健全，公司股东可以起诉，当然不一定是刑事诉讼，有可能是民事诉讼，因为有些东西很难用犯罪来界定，有很多以前的案例可以用来评判公司的问题，或者从以前案例的思路衍生出一些结论，这就是国外案例法比较灵活的地方。国外这些都不需要政府监管。中国的法制不健全，只能依靠政府监管。政府也没有那么大的力量去监管每个公司，所以就产生了那么多的问题。出了大问题政府就有责任，但实际上政府也很难做。中国是事后才有反映，而国外则有预防，一些法律也起到了威慑的作用。公司也不敢违法，因为以前都有先例。

而且还有一个心态问题，老百姓认为国家有责任管理，理所当然就不去管了；而美国政府不管，也管不过来，百姓投资的时候，当然是自己承担责任，如果想利用法律的手法进行保护，也要自己去诉讼。因为政府不管，这样个人的自我监管也比较得力；而中国的投资者都是散户，既然国家管了，散户就认为国家也不会让我亏，政府让我进来投资，实际上就承担了一个隐形的担保，大家如果都是这个心态的话，政府就更怕市场乱了，怕大家说是政府的责任。这种心态导致了政府越管越严。

《周刊》：能否从中国的法律系统、会计制度、中介组织等方面对中国的公司做一些具体分析？

张春：每个国家发展经济都需要公路、铁路等基础设施，这些东西很难靠个人来建设，需要有很大的固定资产投资。金融产业也是如此，金融配套设施必不可少，金融配套设施有很多方面，一个是法律系统，对资本市场的发展起到比较好的作用。这是一种法律文化，而中国本身就缺少法制，而这又是一种特殊的法律，所以需要一个过程，发展起来有一定难度。但从德国、日本的情况来看，发展法制也是有可能的。二是中国的中介机构，像评估机构、证券公司、银行、基金、信用评级系统等也是基础设施。美国人都使用信用卡，每个人都有信用评级，对每个人的偿债能力有评估。中国是能够建立类似的信用评级系统的，现在信用卡使用得也越来越多，我认为以后还会继续朝着这个方向努力。企业的信用体系也会逐渐建立起来。

国内券商、银行有很多业务上都不会做，一方面是不懂，还有就是懂，由于激励机制不完善也开展不起来。熟悉业务和激励机制这两方面都很重要，但有些股份制银行，虽然激励对了，但还是不大会做。如果国外的银行来示范，既可以让国内银行熟悉一些业务，也对激励机制的改革有好处。

这其中有一个游戏规则的问题。中国的游戏规则是大家都是老朋友，主要看彼此有什么样的关系，一些共同竞争的行业看谁的后台硬，这样的游戏规则很不公平，改革起来也很难。比如有时候会怀疑，改革某公司是因为它和其他公司的派别不同。国外公司进来会改变游戏规则，因为如果市场不公平，国外公司可能会告到WTO去，说国家给了公司什么优惠政策。这样的话，就必须改变游戏规则。

虽然文化方面的差异很难改，但游戏规则方面还是可以改的。比如现在说经济过热，政府要紧缩银根，要紧缩贷款规模，首先要收紧民营企业的贷款，而这些民营企业说不定是做得最好的企业，但他们没有关系。比如说银监会给股份商业银行打电话，要求限制对民企的贷款。这是按国企民企来区分，而不是看这个项目的质量。如果有国外的银行进来，看到这种情况，可能就要提出异议。因为有外国人，政府就会注意，就不能够任意地去做某些行为。游戏规则就会更规范一点。